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去年12月，媒体报道称谷歌试图以60亿美元的价格收购社交性电子商务公司Groupon。到去年12月底，TechCrunch和其他几家公司根据新一轮风险投资融资计算出Groupon的估值达到了近80亿美元。2011年伊始《纽约时报》报道称，Groupon正在和华尔街的银行家讨论首次公开招股（IPO）事宜，估值高达150亿美元。2011年3月，彭博又将其首次公开招股的估值上调为250亿美元。

Groupon帮助人们以15美元的价格购买价值30美元的中国菜，这样的一个公司，其估值怎么会在感恩节和圣帕特里克节之间短短的时间里翻两番达到250亿美元？这肯定是“互联网第二代：网络泡沫的回归”，对吗？

沃顿商学院的教授和其他观察人士认为事实未必如此。沃顿商学院金融学教授卢克·泰勒（Luke Taylor）说：“我对‘泡沫说’持怀疑态度。泡沫这一称呼并没有说明任何问题，我们没有花时间去理解其真实含义。”

泰勒认为，投资者对Groupon和其他几个社交媒体企业（如Facebook、Twitter、Zynga、LinkedIn和Foursquare）趋之若鹜，这些网站的估值很高，而且可能过于乐观。他指出，标准普尔500指数成分股的市盈率基本都在4倍以内。而这些社交媒体公司的市盈率却高达100倍，甚至更高。“Twitter的估值应该比标准普尔500指数的成分股企业高25倍吗？”泰勒问道。

这个问题本身存在争议，只有当Twitter最终上市并亮出所有底牌后方可知晓。同时，如果你认为估值是“泡沫说”的核心，那么争论也就只能到此为止。而另一个问题应该是：少数企业估值过高是否预示着泡沫的来临？这取决于它们是否对整个科技板块产生了不恰当的影响。

目前来看，影响似乎很有限。

一名与东海岸风险投资机构合作密切的天使投资人表示，这些企业目前的融资额大致在300万至400万美元，而这些企业在一年前的融资大概在200万至300万美元之间。这的确有所增长，但是对于整个风险投资行业来说，这个数字并不大。而且观察者认为这种增长在一定程度上得益于经济复苏，另外也因为社交媒体和移动应用正在形成自己的产业。

然而，除此之外，科技企业以及风险投资公司当前所面临的趋势和问题与以往并无太大不同。

风险投资

大牌风险投资公司虽然拥有大笔资金，但却很难找到能够吸纳八位数资金并带来丰厚回报的投资目标。这也导致风险投资公司的资金出现半永久性过剩，并由此人为地推高了一些企业的估值。但这并没有推动风险投资公司退出所投资的企业，事实上，情况恰恰相关。但是近几年的IPO总数反而越来越少，因特网企业的IPO更是凤毛麟角。

与此同时，得益于云计算、社交媒体和移动应用等低成本商业模式的出现，新创企业确是遍地开花。这些刚刚成立的企业并不需要太多的钱，他们只需要维持足够长的时间以证明其业务概念能够被证明，然后就等着被收购。而由于市场上活跃的买家数量有限，新企业要竞相引起这些买家的注意，因此这类收购交易的价格通常都很低。

这就导致风险投资公司买价较高，卖价较低，而且持有企业股权的时间往往也长于预期，回报率也比较平庸。截至2010年9月30日，剑桥美国风险投资指数的5年回报率仅为4.25%，领先于多数主要股指，但考虑到风险投资行业的庞大管理费用，其实际回报并不理想。另外，该指数的一年回报率仅为8.2%，落后于所有主要股指，甚至还不如“巴克莱资本政府和企业债券指数”。这与1999年和2000年动辄三位数的回报率相比，简直是天壤之别。事实上，上世纪90年代的大部分时间，风险投资行业的一年回报率也都达到两位数。

有人认为，大量企业寻求天使投资和风险投资表明科技企业出现泡沫。沃顿旧金山分院副院长、位于硅谷的律师事务所Wilson Sonsini的合伙人道格·克勒姆（Doug Collom）承认，目前很多企业比以前更容易融到资金，但是他也指出，这些企业的资本效率都很高。他说：“他们可以首先自筹资金开张营业，当他们有了一两个客户之后，他们就从天使投资人或风投那里融到50万美元。6个月之后，投资人会严肃地询问这些公司：“你的企业到底能不能成功？”如果不行，他们就会停止出资，然后去寻找另外40个种子投资项目。但是媒体往往不会报道那些筹到了50万美元随后又破产的公司。

根据道琼斯的数据，与2009年和2010年第一季度相比，今年第一季度完成融资的风险投资公司的数量都有所减少。但是从金额上看，这些融资总额合计为70亿美元，明显高于2010年第一季度的39亿美元。这些数据表明，风险投资行业正在发生强强整合，而非20世纪90年代后期出现的那种全行业加速前进的状况。

同样，风投在退出时的投资回报也在波动，回报最高的项目通常来自需要大量风投资金的清洁技术和生命科学行业，而非网络2.0领域。根据普华永道和美国风险投资协会的报告，2010年最大的10笔风险投资交易中，只有1笔来自社交媒体领域，Twitter在第九轮融资中只筹到了20万美元。其他9笔都是大型的清洁技术、金融服务和设备制造公司。

泰勒表示，Facebook和其他一些企业之所以估值飙升，是因为它们是少数几家在大趋势中的留存者，而不是一个新趋势的引领者。科技行业的投资者都渴望能投资最终前景辽阔的企业，Groupon、Facebook、Twitter、Zynga、LinkedIn和Foursquare都有可能IPO，都有很好的前景，所以获得了最大的关注，所有人都希望分一杯羹。

观望态度

沃顿教授和其他行业观察人士并没有纠缠于是否存在泡沫，而是在研究支撑那些高估值的因素是什么，是炒作？需求？还是潜在的财务收益？

沃顿管理学教授大卫·许（David Hsu）表示：“当基本面不足以支撑估值时，就会出现泡沫。多数企业都没有提交报备文件，也就无法了解他们的财务状况，或是商业模式是否可行。”。他同时也指出：“这个时候，你应该关注进入门槛、先发优势的价值以及声誉的重要性等问题，并考虑这些因素是否能够支撑超高的估值。”

许教授和其他专家认为，从某种意义上讲，仍然应该对这些企业及其所属的行业的发展持观望态度。但是与Groupon相比，观察家似乎更看好Facebook。因为后者拥有庞大的用户群和多样化的平台，而前者不仅要应对多变的消费者，还要花费大量资金组建销售团队，以及无数的同类商业模式的竞争对手。

芝加哥大学布斯商学院金融学教授鲁伯斯·帕斯特（Lubox Pastor）的研究显示，当一家快速增长的企业存在很多不确定性时，价值会上升。“假设你有两家公司：一家增速为20%；另外一家要么是10%，要么是30%。第二家公司会更值钱，这是因为30%很好，但10%也不算太糟。对于风险投资而言，亏损的上限已经限定死了，就是其所投入的资金，但上涨空间却很大。”

克勒姆指出，社交媒体和团购网站的资本效率都很高，但是时机稍纵即逝，必须抓住当下，方法得当的话，你可以凭借很少的资金获得高额回报。

1999年的网络泡沫中，不确定性主要是互联网公司能否赚钱，最终结果显示，很多企业都赚不到钱，或者至少赚不到足够的钱。但是这一次的情况有所不同。这一次的网络企业都已经拥有收益来源，有的甚至已经盈利。比如，几乎没有人怀疑成立7年之久的Facebook的潜力。现在的不确定性在于，这家公司还能凭借其庞大的网络社区增加多少收入来源，以及具体的收入增幅如何。

帕斯特认为：“只要存在不确定性，人们就会追涨。我们不知道它的市场是否会扩大，也不知道Facebook能否吸引地球上的每一个人。如果真的是那样的话，那么现在投资Facebook就会非常划算。”

除此之外，SharesPost和SecondMarket等二级市场也对这些企业的估值起到了推动作用，在上一轮互联网泡沫期间，这种模式尚未出现。“这种类型的公司，最初只能通过有限的资金池或风险基金融资”布拉科（Bo Brustkern）如是说，他曾经是风险投资家，现在经营着一家私人公司，提供私募估值咨询。“而现在，借助这些二级市场，资金来源越发充裕，而供需差异也不可避免地推动了股价上涨。”

创始人或风险投资公司等大股东或许不会在SharePost二级市场上出售他们的优先股（这不意味着他们不会卖股权，但是他们不会在网上出售，而是会选择私下的方式进行）。但是对于那些股权不断被稀释、董事会席位也被他人抢夺的天使投资人而言，却有可能选择这种变现渠道。现任和前任员工也有可能出售股票。但这种情况的本质却是：对公司基本面有一点了解的人将股票卖给了资金充裕但对公司价值一无所知的人。

布拉科表示：“如果有泡沫，那也是信息不对称造成的。多数交易都是在缺乏信息的情况下展开的。”泰勒也同意这种看法，他说：“如果员工出售了价值1000美元的股票，你会用这么小的交易量来判断整个公司的价值吗？我不会。”

布拉科表示，这些二级市场使得股东可以实现一定程度的变现，也让这些备受关注的企业创始人（如Facebook的CEO马克·扎克伯格）得以按照自己的节奏而不是按照投资人的节奏灵活地制定退出战略。

但是克勒姆指出，这些高管团队并不会从二级市场的估值增长中获得太大利益。因为高管团队的控制权会流失。按照美国证券交易委员会（SEC）的规定，如果企业股权在二级市场的买家超过500人，企业则将被迫在条件未成熟的时候提前上市。除此之外，高管和市场对公司估值的差异过大也有可能引发很多法律和财务问题，比如股票期权的发放就可能出现问题。

这种情况还会产生进一步的风险。这些企业最终肯定希望能够成功上市。“假如有人在二级市场以50亿美元的估值购买了你们的股票。但是当你们IPO时，辅佐你们上市的投资银行认为企业的财务状况难以支持50亿美元，他们只给了20亿美元的估值，如果出现这种情况，之前的正面的宣传炒作在这样的关键时刻，可能会在顷刻间急转直下，变得极为负面。”克勒姆说。

不过，即使其中的一两家企业的高估值在最终上市时无法兑现，他们也不会破产倒闭。按照许教授的说法，他们届时只需要“重新调整”估值，然后继续发展即可。

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（来源：沃顿知识在线 编辑：崔旭燕）